摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5b菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救p。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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