《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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