文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意2024年房价会继续下跌吗愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(j2024年房价会继续下跌吗īn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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