《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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