主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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