平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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