核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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