“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fē相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术n)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月(y相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术uè)线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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