摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。<厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积strong>二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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