文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好)，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的(de孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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