摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款马云看未来商铺的前景；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　<马云看未来商铺的前景strong>一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng马云看未来商铺的前景)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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