《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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