《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会三万日元等于多少人民币多少(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法三万日元等于多少人民币多少，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三万日元等于多少人民币多少