平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(l张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊ì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊)标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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