《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们田井读什么字，畊和耕的区别去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(r田井读什么字，畊和耕的区别ù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 田井读什么字，畊和耕的区别