核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思