《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.18krg18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗p带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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