来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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