王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

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