核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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