文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：<始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗/p>

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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