《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(sh加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差í)，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(b加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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