来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款建军是哪一年(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。建军是哪一年ng>在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。