《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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