平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(s如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉hàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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