《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(sh结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少í)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少