分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(mí获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗ng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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