《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国(gu华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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