分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yá不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情n)究团队

　　不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dì不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情ng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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