摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(h小明王是谁的后代 小明王是男是女uà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1小明王是谁的后代 小明王是男是女ong>

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。