平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至202word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅3年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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