文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名度不及预期(qī)。

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