文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。<德国有多大面积，德国相当于中国哪个省/p>

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(m德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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