平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别mó)持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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