《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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