来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大trong>

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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