核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(z天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音hì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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