《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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