王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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