文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵strong>一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。