分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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