文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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