平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(j花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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