核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎ施为什么读yi什么意思，施怎么读啊n)，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位施为什么读yi什么意思，施怎么读啊的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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