来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(l形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字e)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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