摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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