平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受