摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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