《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、P中国欠别国钱吗ong>PI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo中国欠别国钱吗)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产中国欠别国钱吗，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。