《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。<危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高/p>

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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